Μία από τις δύσκολες ασκήσεις στην επιλογή χώρας για επένδυση είναι το ενδεικνυόμενο επιτόκιο αναφοράςΑπό τον
Κωνσταντίνο Καρλή*
Οι έμπειροι και γνωστικοί διαχειριστές χαρτοφυλακίων ανά την υφήλιο αντιμετωπίζουν μονίμως δύο δύσκολες ασκήσεις όταν πρόκειται να επιλέξουν κάποια αγορά στην οποία η επένδυσή τους θα έχει μεσοπρόθεσμη διάρκεια (δηλαδή δυο τρία έτη από την ημέρα που θα γίνει η τοποθέτηση έως την ημέρα που θα ρευστοποιηθεί).
α) Ποιο είναι το ενδεικνυόμενο/κατάλληλο επιτόκιο αναφοράς της χώρας επένδυσης και πόσο επαληθεύεται από τη βαθμολογία που δίνουν στη συγκεκριμένη χώρα οι βασικοί διεθνείς οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας. β) Ποια είναι η ικανότητα του επιλεγέντος περιουσιακού στοιχείου να παράγει ελεύθερες ταμειακές ροές (free-cash-flow).
Το ρίσκο στην επιλογή του κατάλληλου επιτοκίου αναφοράς σχετίζεται με το εάν αυτό έχει προεξοφλήσει περισσότερα θετικά από όσα δικαιολογεί η κατάσταση της πραγματικής οικονομίας και διαμορφώνεται αδικαιολόγητα χαμηλά λαμβάνοντας υπόψη και τη βαθμολογία της εξεταζόμενης χώρας από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης.
Υπενθυμίζουμε ότι στα μοντέλα αποτίμησης μετοχικών τίτλων (αλλά και λοιπών περιουσιακών στοιχείων που παράγουν μία σχετικά προβλέψιμη ροή μετρητών), χαμηλό επιτόκιο ομολόγου αναφοράς «δίνει» υψηλή παρούσα αξία μελλοντικών ταμειακών ροών, άρα εξ ορισμού διαμόρφωση προσδοκίας βελτίωσης των χρηματιστηριακών τιμών. Ειδικότερα για την Ελλάδα, σημειώνουμε, η χώρα μας έχει country rating Β3, σύμφωνα με τον οίκο Moody’s, ΙΔΙΟ με το Εκουαδόρ, την Αίγυπτο και το Πακιστάν. Η πρόσφατη έκδοση του ελληνικού πενταετούς ομολόγου έχει τρέχουσα απόδοση στο 3,60%, όταν η αντίστοιχη απόδοση του πενταετούς κρατικού ομολόγου της Αιγύπτου είναι 18% και του Πακιστάν είναι 12,80%. Η Ρωσία έχει βαθμολογία Βa1, σύμφωνα με τον οίκο Moody’s, πέντε βαθμίδες υψηλότερη από την Ελλάδα, και η τρέχουσα απόδοση του πενταετούς ομολόγου διαμορφώνεται στο 8%.
Η Πολωνία με 10! βαθμίδες καλύτερο rating (A2) από την Ελλάδα έχει τρέχουσα απόδοση 2,20% στο αντίστοιχο πενταετές κρατικό ομόλογο.
Πολλές τέτοιες συγκρίσεις αποδεικνύουν ότι η χώρα μας έχει εξαιρετικά χαμηλό yield για το ρίσκο που της αντιστοιχεί κάτω από την τρέχουσα οικονομική συγκυρία και δεδομένης της βαθμολογίας της πιστοληπτικής ικανότητάς της. Τα επιχειρήματα ότι βρίσκεται εντός της ευρωζώνης καθώς και η ύπαρξη του «μαξιλαριού» ρευστότητας δύσκολα πείθουν τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων. Εάν ισχύει ότι οι αγορές ομολόγων είναι sophisticated και υπερτερούν στην ικανότητα προεξόφλησης σε σχέση με τις αγορές μετοχών, τότε η ερμηνεία είναι ότι έρχεται κάποια σημαντική θετική εξέλιξη.
*Διαχειριστής επενδύσεων χαρτοφυλακίου, πιστοποιημένος στην Ε.Κ.
